1.1 发展历程：海外游戏代理起家，成就数字娱乐平台
创梦天地成立于 2009 年，总部位于深圳，致力于打造“科技赋能的 IP 运营商”。经过 十余年的发展，从代理海外优质游戏起家，逐步发展为国内领先的数字娱乐平台，当前业 务主要分为乐逗游戏(iDREAMSKY GAME)与 Fanbook。
(资料图)
(1) 2011 年-2016 年：代理优质海外游戏。公司从 2011 年发行《水果忍者》《愤怒的小 鸟》等手游，逐步向手游市场发展。在之后的数年间不断发行多款经典海外手游，包括 《神庙逃亡》《地铁跑酷》《梦幻花园》《纪念碑谷》。通过高效的运营，多款游戏继续 为公司带来稳中有升的盈利贡献。
(2) 2017 年-2018 年：拓展线下娱乐业务。与腾讯合作的首家腾讯视频“好时光·一起玩” 线下店在深圳开业，正式进军线下娱乐业。与腾讯、索尼、盛大等多家全球知名游戏厂商 合作持续提供潜力 IP 和内容。
(3) 2019 年-2022 年：全面发展自研游戏。2019 年开始逐渐向自研转型，启动《荣耀全 明星》等自研产品，并逐步成长为中国领先的数字娱乐平台。2021 年公司自研游戏《荣耀 全明星》《小动物之星》上线。2022 年自研国风休闲手游《传说中的合合岛》上线，《地 铁跑酷》重新霸榜，《荣耀全明星》市场反响强烈。
(4) 2023 年至今：IP 衍生品业务板块拆分，AI 助力游戏研发。2023 年 2 月，公司 IP 衍生品业务板块拆分，使其独立融资、独立经营、独立发展，集团重回主航道，聚焦游 戏。公司在 3 月与微软合作，通过国际版 Microsoft Azure 接入 Open AI，通过大模型助力 公司游戏产品研发、Fanbook+AI 的生态建设。自研游戏《卡拉彼丘》已于 6 月 16 日开启 PC 端删档计费测试、《二之国：交错世界》国服已于 3 月 28 日开启全平台预约，两款游 戏预计年内上线。
1.2 主营业务：聚焦深耕游戏产业，产品研运+Fanbook
公司主营乐逗游戏(iDREAMSKY GAME)与 Fanbook 两大业务，协同效应明显。 1) 乐逗游戏(iDREAMSKY GAME) 是中国领先的游戏发行和研发商，推出了《梦幻花 园》《梦幻家园》《小动物之星》《全球行动》《荣耀全明星》《地铁跑酷》《神庙逃亡 2》《纪念碑谷》等精品游戏，积累了深厚的游戏长期研运经验。 2) Fanbook 是基于频道的效率协同工具，逐步成为游戏运营必备工具。Fanbook 是一 款基于服务器和频道架构的即时消息用户社区工具，能够做到大规模用户管理，并更好地 激活和洞察用户。目前已有《黑色沙漠》《光与夜之恋》《球球大作战》以及《迷你世 界》等知名游戏在 Fanbook 上开设自己的用户社区。 公司游戏业务与 Fanbook 具备极强的协同效应。一方面，公司游戏业务作为优质内 容，可以为 Fanbook 提供不同的内容频道，并拉新及留存用户；另一方面，Fanbook 作为 游戏社区反过来可以助力游戏业务的精细化长线运营与产品迭代升级。
1.3 股权结构：创始人保持公司实控，与腾讯深度合作
创始人陈湘宇先生为公司第一大股东及实控人，合计持有公司 16.48%股份。腾讯为 公司第二大股东，通过 Tencent Mobility Limied 持有公司 15.82%的股份，并为公司提供游 戏发行、IP 授权等多方面协助与支持，是公司全方位的战略合作伙伴。
1.4 财务分析：战略转型叠加行业变化，近 2 年财务表现有所波动
营收整体稳健，21 年内外因叠加收入小幅回落，22 年深耕游戏主业稳步发展。公司 2018-2022 年营收由 23.65 亿元增至 27.34 亿元，整体发展较为稳健，其中 2021 年受游戏版 号停发及公司逐步终止不再符合战略的产品等因素，收入小幅回落；2022 年公司聚焦游戏 主业，营收 27.34 亿元，同增 3.66%。营收结构方面，游戏业务为公司业务增长核心， IP 衍生业务表现亮眼。2022 年游戏收入 25.31 亿元，同增 10.2%，占收入比例为 92.58%，主 要得益于《地铁跑酷》《荣耀全明星》《梦幻花园》等核心游戏的优异表现。IP 衍生品业 务(2023 年 2 月已剥离)包括游戏主机体验零售、潮流产品销售等，2022 年收入 1.40 亿元， 同增 281.4%，表现亮眼主要由于 QQfamily 门店数量不断增加及其他销售渠道持续拓展。
公司盈利能力稳定，毛利率保持 40%以上，22 年由于行业监管及公司战略变化计提 减值，对毛利率影响较大。2018-2022 年公司毛利率分别为 43.9%、43.9%、41.6%、41.8% 及 15.4%，2018-2021 年，公司毛利率保持稳定，基本维持在 40%以上，2022 年毛利率下 滑至 15.4%，主要由于 1)行业版号核发难度加大影响 公司储备产品推出，公司对错过最佳 上线时间窗口的储备游戏账面余额进行减值准备；2)公司优化调整产品布局，将核心战略 重点聚焦精品游戏研运，逐步终止不再符合公司战略的产品，并对此类游戏预付分成金计 提减值约 5.3 亿元。剔除此影响，公司 2022 年度游戏及信息服务业务毛利率约 36.0%。 2022 年净利润及净利率受毛利率下滑及销售费用增长等影响，下滑明显。2018-2022 年净 利润分别为 2.46 亿、3.52 亿、-4.42 亿、-1.57 亿、-24.92 亿元，净利率分别为 11.33%、 12.9%、-17.59%、-5.91%、-94.73%。
销售费用受重点产品推广节奏影响，公司降本增效管理及研发费用控制不断优化。1) 销售及营销费用方面，2022 年公司销售及营销费用率从 2021 年 19.3%增长至 2022 年 41.6%，主要系公司对《荣耀全明星》《地铁跑酷》等重点产品进行多种策略的推广，特 别是以明星代言及 IP 互动等方式进行的品牌营销，以及在各大流量平台和其他渠道进行的 效果营销，对销售费用率产生阶段性影响；2)一般及行政费用方面，公司不断优化内部经 营结构，增加前端业务聚焦度，同时提升组织管理效能，达到科学的降本增效。3)研发费 用方面，公司近两年研发费用基本持平，主要为公司在核心自研游戏以及数字化工具的研 发投入。
2 游戏业务：聚焦三大核心品类，储备新游蓄势待发2.1 聚焦三大核心品类，代理自研双轮驱动
公司游戏业务聚焦“竞技、消除、RPG”三大核心品类。消除品类产品包括《梦幻家 园》《梦幻花园》《传说中的合合岛》等，梦幻系列上线超过六年，累计下载量过亿；竞 技品类产品包括《地铁跑酷》《神庙逃亡》《小动物之星》等，多款产品上线超十年且月 活实现逆增长；RPG 品类产品包括《荣耀全明星》《小心火烛》《黑色沙漠》等，《荣耀 全明星》2022 年流水超 10 亿，上线两年依旧保持优异的用户量和收入曲线。
公司最早以代理海外精品游戏发家，沉淀积累研发能力，战略转舵自研游戏。公司最 早以代理海外精品游戏切入游戏产业，在全球范围内筛选精品游戏，从游戏开发厂商获取 授权，根据本土需求将游戏源代码进一步本土化设计优化，并在国内发行运营。公司代理 多款经典优秀独立移动游戏，包括《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》《神庙逃亡 2》《纪念碑谷》等。公司在长期代理海外精品游戏的过程中，逐渐积累了自身在游戏产业 的研发-发行-运营全流程的业务能力，自 2019 年起深度布局自研游戏，停止运营部分与核 心战略不符的游戏。公司的自研游戏包括《梦工厂大冒险》《全球行动》《小动物之星》 《荣耀全明星》等。
优质产品+精细化运营，实现高效获客和多样化变现。我们认为公司商业模式实现了 “优质内容-高效获客-精细化用户管理-多样化变现”的正向闭环。公司游戏业务聚焦三大 核心品类，通过自主研发与全球采购向市场供给优质游戏内容，通过以用户为中心策略与 品效合一、扩圈覆盖方式实现高效获客，深度运营私域用户并利用工具赋能运营效率，最 终实现社交广告及游戏产品多样化变现。
2.2 老游戏屡创新成绩，长线运营能力优秀
多款长生命周期、高活跃用户、高用户粘性的经典游戏产品，体现公司优异且丰富的 长线运营能力。公司作为老牌移动游戏代理商，具有多款优秀的长线运营手游。《神庙逃 亡》运营 11 年，《地铁跑酷》运营 10 年，《神庙逃亡 2》运营 8 年，绝大部分在运营游戏 iOS 排行榜仍居前 300，彰显在运游戏的强大生命力与公司丰富的游戏长线运营经验。
多款老游戏迸发新生机，彰显精细化用户运营能力。例如，已上线运营 10 年的精品手 游《地铁跑酷》通过公司精细化运营重唤生机。通过多次优化改版及 Fanbook 发起的夏日 共创活动，《地铁跑酷》在 2022 年重回巅峰 iOS 下载排行榜连续霸榜 33 天，在 2023 年春 节期间最高单日活跃用户突破千万，单月活跃用户破亿。例如，公司通过 Fanbook 与核心 用户保持高频近距离沟通，使《梦幻花园》《梦幻家园》等产品迭代方向更加灵敏和准 确。公司在 2022 年陆续推出了诸如长草颜团子、莫奈花园等优质更新内容，精准满足女性 用户更深层次的情感体验诉求，全年日均活跃用户付费贡献再创新高。
2.3 战略扎根自研游戏，储备新游蓄势待发
深度布局自研游戏，自研产品逐步步入收获期，储备精品新游蓄势待发。自 2019 年 起，公司战略扎根自研游戏，研发费用由 2018 年 0.99 亿增至 2022 年的 3.23 亿，研发费用 率由 2018 年 4.19%逐步增长，2020 年至 2022 年基本稳定在 11%左右。2023 年公司将推出 自研游戏《卡拉彼丘》和《二之国：交错世界》，未来有望持续输出更多精品自研游戏。
《卡拉彼丘》是一款基于 UE4 引擎开发的二次元第三人称战术竞技射击游戏，将于移 动端和 PC 端多端发行。这款游戏通过引入“弦化”设定，在产品设计上创新了战术射击 体系，为玩家带来独特的射击体验，增加了游戏的策略性和趣味性。在游戏中，玩家可以 在 3D 立体状态和 2D 纸片人状态之间任意切换。在“弦化”状态下，玩家无法射击，但可 以执行除常规动作(如移动、跳跃、转身)之外的滑翔、爬墙、贴墙等动作，并可以显著提 升敌人射击命中的难度。目前已授权腾讯在中国大陆地区发行手游及 PC 版本，其中 PC 版 本已于 2023 年 8 月 3 日上线，手游版本已于官网开放预约通道，预计将于 2024 年上半年 上线国内，预计将于 2024 年全球发行。
精心打磨研发，《卡拉彼丘》产品品质上乘，备受用户期待，有望成为爆款。《卡拉 比丘》立项之初，项目组就在 Fanbook 上建立了用研社群，开发过程中始终保持阶段成果 分享、设计探讨、紧密互动、协同共建，不断积累核心用户的规模，并为产品上线蓄力。 《卡拉彼丘》凭借高品质的游戏内容和创新的游戏玩法，收获了广大游戏玩家的期待。截 至 2023 年 7 月 24 日，《卡拉彼丘》在 TapTap 评分 8.5，预约关注人数均已超过 60 万；在 bilibili 评分 8.7，预约量超 90 万，关注量超 70 万。我们认为，《卡拉彼丘》独创的战术射 击体系及开拓性的二次元画风，奠定了上乘的游戏品质，不仅有望满足射击游戏爱好者的 需求，亦能广泛吸引二次元受众，展现了其区别于其它射击类游戏的独特竞争优势。
《卡拉彼丘》二次元基因浓厚，玩家二创热情持续高涨，二次元内容赢得用户认可。 《卡拉彼丘》对二次元要素进行了十分细致的打磨，利用角色场景互动、好感度系统、角 色剧情等设计增强游戏人物形象的鲜活性，充实产品的二次元基因。我们认为，二创内容 的丰富程度以及产品自身“梗”的流行度是检验一款二次元游戏是否匹配二次元用户的重 要标准。截至 2023 年 8 月 15 日，bilibili 平台上已有较多的《卡拉彼丘》玩家二创内容， 热门视频最高播放量已超 350 万，收藏数最高视频已取得超过 10 万收藏。相关话题“熊妹 跳舞”(“熊妹”指游戏内角色伊薇特，“跳舞”是伊薇特在弦化贴墙操纵电脑时的状态) 在抖音和 bilibili 等平台斩获大量关注，“熊妹跳舞”的可爱形象备受二次元玩家青睐。
射击类游戏 2022 年全球收入规模达 46 亿美元，目前我国射击品类需求缺口仍存。射 击类游戏市场规模庞大，根据 Business Of Apps 数据，2022 年全球射击类游戏创造了 46 亿 美元的营收，总计下载量突破 18 亿次。根据伽马数据 2023 年 7 月发布的《2023 中国移动 游戏品类发展研究报告》，就“您自身还对于哪些玩法兴趣度比较高，但近一年并未玩过 相关产品”问题，有 30%以上的用户选择了射击类游戏。我们认为这体现了我国的游戏用 户对射击类游戏产品兴趣度高于其他品类，但是目前该需求仍未被充分满足。
射击类游戏普遍长线运营，发行方腾讯射击品类运营经验丰富，《卡拉彼丘》有望持 续性贡献业绩。目前市场上主要的射击类游戏普遍为长线运营，如《Counter-Strike》(简称 CS，译名《反恐精英》)上线已有 23 年，其迭代升级版本《Counter-Strike: Global Offensive》(简称 CS:GO，译名《反恐精英：全球攻势》)也已运营 11 年。《卡拉彼丘》代 理发行方腾讯在射击游戏品类具有丰富的运营经验，旗下《穿越火线：枪战王者》《和平 精英》等均实现了长周期运营，尤其是《和平精英》在上线 5 年中长期占据着游戏畅销榜 前五的位置，MAU 在经过一段爬坡期后稳定在 6,000 万-9,000 万间。我们认为游戏品质上 乘的《卡拉彼丘》在腾讯深厚运营经验的加持下，实现长生命周期运营的确定性较强。
《二之国：交错世界》是一款吉卜力画风的异世界奇幻冒险 MMORPG 手游，为国际 知名 IP《二之国》系列的正统续作，具有极具风格化的顶级音画品质。该作由 LEVEL-5 策划，宫崎骏旗下吉卜力工作室负责动画制作，久石让负责音乐制作。《二之国》系列 IP 经过多代产品打磨，在亚洲范围内具备较高国民度，《二之国：交错世界》海外版本于 2021 年 6 月 10 日上线，上线当月在 Sensor Tower 统计的当月全球热门手游收入 Top 10 中 位列第 3，并在两周内跻身全球手游畅销榜第 2 名。该游戏于 2022 年 12 月 10 日获得进口 游戏版号，国服版本由腾讯与创梦天地联合研发，已于 2023 年 3 月 28 日开启全平台预 约，已于 2023 年 6 月 6 日上线共研测试，公司将针对海外服的问题进行优化，并进行针对 性本地化改造，以提升长线耐玩性。
3 Fanbook：赋能游戏精细化运营，B+C 商业化落地在望3.1 即时消息用户社区工具，助力游戏精细化运营
Fanbook 是公司于 2021 年 7 月正式推出的基于“服务器+频道”架构的即时消息用户 社区工具。Fanbook 是一款能够直达用户的大规模用户管理工具，能够帮助品牌更好地用 户激活和洞察，让品牌读懂粉丝，让粉丝共筑品牌。截至 2022 年底，Fanbook 累计用户数 已突破 1,000 万，日活突破 100 万，并已出现多个万级用户数的服务器。例如，地铁跑酷 服务器我们估算用户已超 1,000 万，蛋仔派对服务器用户超 60 万，球球大作战服务器用户 超 30 万。
强调社区属性，Fanbook 助力游戏精细化运营。以 Fanbook 中典型的游戏社区为例， 其设置了多样化的频道以满足玩家在游戏游玩过程中可能产生的各种需求，有助于游戏的 精细化运营。频道主要可分为：1)聊天频道：玩家可以在此类频道中进行文字或语音形式的聊天交友，亦可与官方客服进行交流，反馈游戏中的问题以及提供改进意见等；2)信息 查询频道：玩家可以在此类频道中自助查询游戏相关的资料和通知；3)赛事与活动频道： 游戏运营商可以在此类频道中发布游戏赛事与活动的信息，鼓励玩家参与，帮助玩家及时 跟进赛事或活动进程；4)约战频道：玩家可以在此类频道中快速地完成游戏组队；5)“圈 子”：为用户提供了一个分享图文动态的平台，增加优质内容的流动性。
3.2 对标海外标杆产品，打造中国版 Discord
Discord 是海外游戏社区新标杆。Discord 发布于 2015 年，早期主要作为语音聊天工具 切入游戏社交场景，而后随着游戏用户的积累而逐渐形成了游戏社群，现阶段已发展成为 具备频道和社区，支持图片、文本分享与语音视频聊天的多功能、全品类社交平台。目 前，Discord 注册及月活跃用户已突破 5 亿，每周活跃服务器达到 1,900 万。2022 年 Discord 平台上单个日活跃用户(DAU)的平均互动时长，是游戏直播平台 Twitch 的两倍，同 时还是 Facebook Gaming、TikTok、Reddit 以及 Snap 等头部社交平台的两倍以上。
Fanbook 与 Discord 具有类似的产品架构与设计。1)Fanbook 与 Discord 均采用“服务 器(Server)+频道(Channel)”的产品架构。服务器可以被看作不同的兴趣社区，而频道则用来满足社区内部不同的场景需求，用户可以在不同的频道中与其他用户进行聊天、内容分 享、语音连麦等活动。2)Fanbook 与 Discord 均采用了聊天框式的产品主界面，这种主界面 设计能够进一步增强应用的社区属性与用户认同感。3)Fanbook 与 Discord 均通过官方服务 器入驻的方式搭建游戏厂商与玩家之间的沟通桥梁，便利各厂商运营其游戏产品。 4)Fanbook 与 Discord 的用户均可自建服务器，从而自发地构建特定的兴趣社区。
对标海外游戏社区产品成功经验，公司将 Fanbook 定位为用户型社区“工具”，有望 复制 Discord 商业模式。Discord 从游戏垂类应用场景起步，并逐渐将社区内容拓展于教 育、音乐、艺术和商务等多元领域。参考 Discord 的成功经验，公司对 Fanbook 的定位不仅 仅是一个普通的玩家社区“平台”，而是用技术手段来提升企业客户和产品之间协同的社 区“工具”。Fanbook 将社区管理的权利完全交由品牌和用户，而 Fanbook 自身以隐形的 工具型存在，支持社区的定制化建设。Fanbook 的“工具”属性使其更加灵活和易用，从 而服务更多游戏厂商和其他行业客户，帮助他们连接用户，高效管理用户生命周期价值。
3.3 B 端赋能游戏研运，C 端打造 AIGC 用户社区
Fanbook 赋能游戏研运，提高游戏产研投入确定性，获得增量用户红利，支撑游戏长 生命周期运营。公司旗下产品均已在 Fanbook 搭建游戏社区，并已嵌入了较为成熟的游戏 道具、周边的销售业务链。Fanbook 不仅可以扮演分销渠道，同时在游戏运营过程中开发 者也可以直接在 Fanbook 频道中与玩家交流，并根据核心玩家反馈对游戏进行改善，有利 于游戏产品的长期运营和创收。公司在《卡拉彼丘》的整个研发期间完整使用了 Fanbook 工具，使得用户能够更加深度地参与游戏产研的全过程，从而为《卡拉彼丘》的上线质量 和数据表现提供坚实保障；Fanbook 亦有效作用于《卡拉彼丘》的游戏运营，其通过激励 社区用户产出二创内容并将其分发到外部公域平台持续曝光，为《卡拉彼丘》带来了持续 的用户增量。这种基于 Fanbook 社区的游戏研运模式未来有望在更多游戏产品中得以复 制。
应用 AIGC 技术，Fanbook+AI 助力游戏研运高质高效。Fanbook 还包含了很多生成式 人工智能(AIGC)的应用场景，目前 Fanbook 已经接通了微软的 OpenAI，并且自主搭建了基 于 GPT-4 的 AIGC 服务框架。公司已应用 ChatGPT 训练其新上线游戏《卡拉彼丘》在 Fanbook 社区中的 AI 智能机器人“火力答喵”，未来有望将此 AI 客服应用推广至更多的 游戏运营商。2023 年 6 月 16 日中国人工智能作图创业公司 Tiamat 宣布入驻 Fanbook，与 此同时 Fanbook 联合“地铁跑酷”“梦幻家族”社区与 Tiamat 共同发起 AI 填色大赛。通 过一场基于 AI 绘画的运营活动，Fanbook 引爆了游戏玩家的二次创作热情，活动开始不到 48 小时就有超过 2 万名社区用户投稿，总计生成了 10 万多张 AI 图片。未来，通过与国内 外更多优秀的 AI 企业或产品合作，公司将有望形成更加广泛的 AI 应用落地，并凭借 Fanbook+AI 提升游戏产品的研发和运营效率。
Fanbook 的频道架构亦可助力品牌打造用户社区增长飞轮。除了赋能游戏研运，未来 Fanbook 还将以其高效的社区化运营模式服务于多元行业品牌，助力品牌高效建站(把频道 建起来)、有效增长(把用户请进来)、精准运营(把用户养起来)，实现品牌对用户的高效管 理和高效运营，构建更为紧密的用户关系，从而提高信息传递效率，持续提升用户转化和 生命周期价值，并最终打造出属于品牌自身的用户社区增长飞轮。在 Tiamat 入驻后， Fanbook 基于频道场景为其提供了“用户输入+AI 输出”的互动能力，实现了“用户数据 +AI 能力”的双向反馈，从而帮助 Tiamat 在社区运营中不断优化和迭代模型。
搭建 AIGC 用户社区，探索 C 端商业化空间。在 AIGC 浪潮中，社区产品迎来新机 会，它们为 AIGC 新产品的成长提供土壤，还会受益于 AIGC 技术发展，拥有更多的商业 化空间。Fanbook 的海外同类型产品 Discord 上线了 Midjourney 等 AIGC 工具，带来了新的 流量来源，据 Discord 官方数据，现在 Discord 的新增用户中，10%是为了体验人工智能功 能。基于 Fanbook 优秀的社群建设能力，创梦天地在 Fanbook 应用中加入了多个 AIGC 用 户社区，通过充当“中间商”向 Fanbook 的众多个人用户提供更加便利和安全的 AIGC 工 具与服务，从而提升 C 端用户的使用体验和忠诚度，为公司打开新的 C 端商业化空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
